公開市場儼然成為準(zhǔn)備金率的配套工具：今年上半年央行累計通過公開市場向銀行體系凈投放1.44萬億元資金，創(chuàng)下了歷史同期最高紀(jì)錄，用以緩沖準(zhǔn)備金率六次提升后對流動性造成的緊縮壓力。

然而，到了下半年，由于公開市場資金解禁規(guī)模下降，“先用準(zhǔn)備金率收、再用公開市場投放”的數(shù)量化工具組合恐將面臨挑戰(zhàn)。

資料顯示，自2006年以來，今年上半年的公開市場操作在資金回籠方面最“不作為”，即使考慮到滾動操作因素，回籠資金規(guī)模僅為22000億元，創(chuàng)下了近五年來的低點(diǎn)。其中，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模僅為9000億元，創(chuàng)下了近六年來的低點(diǎn)。

公開市場不作為的背后是準(zhǔn)備金率的頻繁使用。自今年1月份以來，央行連續(xù)六個月上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，至今年6月準(zhǔn)備金率達(dá)到20.5%，創(chuàng)下存款準(zhǔn)備金制度改革以來的歷史紀(jì)錄。密集上調(diào)后的結(jié)果則是，除了2、3月份以外，每當(dāng)準(zhǔn)備金率實(shí)施日前后，銀行間資金市場資金面便會驟然緊張。其間，一旦疊加月末、長假等因素，資金價(1499.30,-3.50,-0.23%)格更是加速飆升，特別是在1月和6月份，由于春節(jié)、銀行中報考核等因素，短期資金價格水平屢創(chuàng)近年新高。

因此，在資金面已經(jīng)全面抽緊的情況下，公開市場則成了流動性的緩沖地帶：通過到期資金的釋放，補(bǔ)充資金短期缺口，緩解流動性壓力。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，公開市場除了在3月份凈回籠2700億元資金外，其余數(shù)月均在向市場凈投放資金。其中，1月份和6月份的投放量最大，合計占上半年凈投放總量的六成。

在結(jié)構(gòu)方面，公開市場在今年上半年大量使用短期正回購工具，其用意也在于平滑逐月到期資金，增加對流動性調(diào)控的靈活性。在22000億元的回籠總量中，正回購的占比達(dá)到了六成以上。

但是，這種以準(zhǔn)備金率為主、公開市場為輔的數(shù)量化工具組合，有可能在下半年遇到挑戰(zhàn)。原因就在于，今年下半年公開市場到期資金量降至1.02萬億元，不及上半年的一半。其中，三季度到期量合計為8000億左右，僅比6月份一個月多出2000億元。第四季度則是“旱季”，總計到期資金約為2000億元。

另外值得關(guān)注的是，除了短期沖擊之外，準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)后對流動性的中期影響將在下半年顯現(xiàn)。中金公司在其報告中測算，由于準(zhǔn)備金率的“滾雪球效應(yīng)”，假使三季度準(zhǔn)備金率不再上調(diào)，同時公開市場凈投放為零，則銀行的超儲率將繼續(xù)保持在低位。如果外匯占款月增量下降至2000億元量級，則超儲率還會進(jìn)一步回落，資金面將不容樂觀。申銀萬國則預(yù)測，下半年準(zhǔn)備金率上調(diào)的時點(diǎn)雖仍取決于外匯占款的狀況，但其上調(diào)頻率將明顯小于上半年。