第一，通脹面臨下行壓力：預(yù)計將出臺更多激進(jìn)寬松政策

反映出需求的疲軟

自2011年末以來通貨膨脹率一直都在大幅回落，所有指標(biāo)現(xiàn)在都處于多年低點。以消費者價格指數(shù)漲幅為例，2014年11月份該指標(biāo)已經(jīng)從2010-11年平均4%的水平下降至1.4%;生產(chǎn)者價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)33個月下滑;今年到現(xiàn)在為止，平減指數(shù)處于2000年開始記錄季度數(shù)據(jù)以來的最低水平。我們認(rèn)為，這一通脹下降現(xiàn)象并不新鮮，它主要反映的是需求的疲軟。通脹率的回落也與采購經(jīng)理人指數(shù)顯示出的勞動力市場疲軟相符，同時也表明產(chǎn)能利用率低，這也得到了行業(yè)數(shù)據(jù)的廣泛印證。

此外，通脹下降趨勢是跟隨經(jīng)濟(jì)增速放緩的腳步出現(xiàn)的，經(jīng)濟(jì)減速的步伐異常穩(wěn)定。

鑒于經(jīng)濟(jì)周期通常會帶動通脹周期，我們認(rèn)為通脹率自2011年末以來的回落很大程度上是因為經(jīng)濟(jì)增長率從2010年年中開始放緩。如果將核心通脹率用作基礎(chǔ)需求替代指標(biāo)的話，那就意味著2015年總體通脹率將更低。

2015年通脹率進(jìn)一步回落

鑒于房地產(chǎn)市場持續(xù)滑坡(后文將詳述)且工業(yè)活動有減弱跡象，我們將2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)期從7.7%下調(diào)至7.3%。我們還把2016年GDP增長預(yù)測從7.6%下調(diào)至7.4%。

相應(yīng)地，我們還把2015年和2016年通脹率預(yù)期分別從2.9%和2.7%下調(diào)至1.8%和1.9%。

雖然疲軟的需求可能是通脹率下降的主要推手，但是供應(yīng)面的沖擊可能也加劇了物價的下行壓力。

大宗商品價格今年下半年大幅下跌，其中油價跌勢尤為慘烈。不過這對CPI的影響微乎其微，因為燃料價格只占中國CPI籃子的很小一部分，而且中國大陸的石油價格仍受到管制，波動常常比市場價小得多。但是歷史數(shù)據(jù)表明，油價走低會對CPI構(gòu)成一定壓力。另外進(jìn)口價格大幅下降也可能令PPI承壓。

除油價外，房價漲幅放緩也可能令CPI面臨下行風(fēng)險。居住類在CPI籃子中的比重約為17%，從歷史來看，這一類別的波動遠(yuǎn)不如房價。不過居住類中有一項是租房房租，房租通常追隨房價變化而變化(有時存在滯后)。今年的房價回調(diào)還不是特別嚴(yán)重。但鑒于房屋銷售慘淡，估計明年房價也不會有太大的上行空間。

最后一個因素是豬肉價格，這歷來是CPI的主要推動力。食品類比重占CPI籃子約三分之一左右，豬肉價格向來是食品漲價周期的推手。而現(xiàn)在豬肉價格和食品通脹都相對較低。除非供應(yīng)面遭受意外打擊，否則豬肉價格不大可能給總體CPI造成太大影響。

第二，基礎(chǔ)設(shè)施投資保持強(qiáng)勁

2015年將有多個項目上馬

除貨幣寬松政策外，基礎(chǔ)設(shè)施投資也可能是2015年重要的經(jīng)濟(jì)增長推動力。

傳統(tǒng)上，制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比約為30%，房地產(chǎn)投資約占19%，基礎(chǔ)設(shè)施投資占22%。

截至2014年10月，總體固定資產(chǎn)投資增速從2013年的20%降至15%，其中房地產(chǎn)[-3.36%資金研報]投資下滑幅度最大，同期增速從19%降至12%。隨著房地產(chǎn)市場今年開始回調(diào)，匯豐預(yù)計如果地產(chǎn)銷售回調(diào)10%且這一情況持續(xù)12個月，國內(nèi)生產(chǎn)總值可能因此下降1個百分點。

制造業(yè)投資增速也從18%降至13%。重工業(yè)部門正在努力應(yīng)對產(chǎn)能過剩的情況，輕工制造業(yè)正在經(jīng)歷外部需求疲軟和信貸環(huán)境收緊的不利局面。只有基礎(chǔ)設(shè)施投資2014年依然強(qiáng)勁，同比增長21%，并可能在2015年延續(xù)這一情況。

2014年初以來，中國國家發(fā)展和改革委員會已經(jīng)加快了項目審批速度，已經(jīng)批準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資接近人民幣1萬億元。雖然其中部分項目已經(jīng)在今年開始動工，但大多數(shù)項目可能在明年年初開工，支撐明后兩年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。

另外，2015年可以看到有進(jìn)一步行動的是新絲綢之路計劃。

中國已承諾投資400億美元，改善新絲綢之路經(jīng)濟(jì)區(qū)的交通路網(wǎng)。新絲綢之路經(jīng)濟(jì)區(qū)由中國-蒙古-俄羅斯經(jīng)濟(jì)帶、中國-南亞-西亞經(jīng)濟(jì)帶、歐洲中國大陸橋和連接中國與太平洋[2.20%資金研報]及印度洋周邊國家的海上絲綢之路等組成。我們預(yù)計新絲綢之路沿線的九個省份將受益于2015年基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的增加。

新絲綢之路初步藍(lán)圖顯示，該經(jīng)濟(jì)區(qū)有三個基本組成部份，分別是聯(lián)系亞洲和歐洲的交通運輸系統(tǒng)、連接中亞和中國的天然氣管道以及國際高速路項目。

中國是否需要這些項目?中國勞工的人均資本存量仍只有美國和日本的20%，是韓國的25%。從基本面看，中國勞工的人均資本存量仍遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從全國平均水平看，中國仍十分需要城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括公共交通、3G和4G網(wǎng)絡(luò)、公路和保障性住房等。雖然中國東部沿海城市已相當(dāng)富裕，建設(shè)得也相當(dāng)不錯，但西部仍十分落后。大部份獲批的基礎(chǔ)設(shè)施項目(以及新絲綢之路項目)都將在西部推出。

第三，改革獲得動力

2013年年底舉行的中共十八屆三中全會提出了一系列廣泛改革。我們預(yù)計2015年改革步伐將加快。

財政改革：考慮到政府計劃在2015年整頓預(yù)算，我們預(yù)計未來幾個月財政改革將加快步伐。除了完成全國審計，預(yù)計在加強(qiáng)從中央直接財政轉(zhuǎn)移支付和收緊地方政府預(yù)算管控方面也將取得進(jìn)展。與此同時，預(yù)計政府將在預(yù)算管理方面出臺更多改革措施，旨在建立一套多年的、反周期的財政預(yù)算。

金融改革：2014年，中國迅速推進(jìn)了這些改革，我們預(yù)計存款保險制度的推出將在未來1-2年為金融市場化的進(jìn)一步推進(jìn)鋪平道路。

此外，今年中國在對外直接投資方面也取得成效，特別是通過推出新絲綢之路計劃以及設(shè)立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行。2015年這兩項計劃將加快推進(jìn)，幫助中國實現(xiàn)更均衡的資本流入，并幫助推進(jìn)人民幣國際化。

第四，房地產(chǎn)市場降溫，但不會崩盤

我們曾提到，2014年中國經(jīng)濟(jì)的一個重大風(fēng)險是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回調(diào)。隨著今年時間的推移，樓市銷售額的確出現(xiàn)了同比加速下滑的勢頭，降幅從持平加大至10%。

我們在2014年5月份時曾預(yù)測，如果12個月中每個月樓市銷售額均下降10%，其累計效應(yīng)將導(dǎo)致GDP增幅減少1個百分點。今年的實際情況與我們的基本情境預(yù)期十分接近。各地地方政府和中國央行在9月份加大了樓市扶持力度。在地方政府取消了二三線城市的購房限制措施后，中國央行在10月1日黃金周前降低了房貸門檻。

近幾個月樓市開始顯現(xiàn)出了企穩(wěn)的跡象，至少在銷售數(shù)據(jù)方面是如此，但當(dāng)前斷言樓市開始復(fù)蘇仍為時過早。即便市場開始緩慢回暖，最早預(yù)計也要等到2015年年中才會給經(jīng)濟(jì)帶來積極影響，因為銷售額通常領(lǐng)先于投資六個月。實際上，我們的基本情境預(yù)期是未來幾個月樓市銷售額可能將繼續(xù)收縮，但幅度將更為溫和。樓市投資承壓的局面至少將延續(xù)至2015年上半年。我們的基本情境預(yù)期是，2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增幅企穩(wěn)于11%左右，低于2014年的同比增幅12%和2013年的20%。

房地產(chǎn)市場持續(xù)疲軟，意味著相關(guān)行業(yè)將在2015年持續(xù)承壓。除了溢出效應(yīng)外，不同城市的需求和供給情況將加劇分化。新的城市化計劃將帶來一定的提振，但不同地區(qū)的供需狀況將有所不同。

第五，人民幣不會大幅貶值

通脹放緩

2015年的最后一個主題是人民幣。

人民幣匯率的波動幅度正在加大，這一局面將延續(xù)至2015年。鑒于對美元走強(qiáng)、貨幣政策進(jìn)一步放寬的預(yù)期，匯豐已將美元兌人民幣的預(yù)測目標(biāo)從人民幣6.10元上調(diào)至6.22元。

從宏觀層面來看，這將產(chǎn)生兩個主要影響。首先是外匯市場資金流入的結(jié)構(gòu)性放緩對貨幣狀況的影響。目前不僅經(jīng)常項目(歸咎于貿(mào)易差額減少且服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大)規(guī)模逐漸縮小，金融帳戶的資金流出也在增加。

由于中國希望保持資本流動的平衡，所以外匯市場資金流入減少可能成為結(jié)構(gòu)趨勢。

同時，常規(guī)外匯干預(yù)減少導(dǎo)致流入基礎(chǔ)貨幣的資金量下降。正如之前討論通脹時提到的，資金流入減少必然意味著貨幣狀況收緊。我們認(rèn)為，中國明年可能需要實施定向流動性釋放措施并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，才能確?；A(chǔ)貨幣穩(wěn)定的增長。

對出口的影響

第二個影響在出口方面。我們外匯部門的同事已下調(diào)人民幣匯率預(yù)期，預(yù)計明年人民幣的貶值幅度不到1%。不過這對人民幣兌貿(mào)易伙伴的匯率(名義/實際)的影響則比較難以確定。事實上，考慮到對歐元區(qū)可能采取量化寬松措施以及日本進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期，我們的十大工業(yè)國研究人士預(yù)計，歐元和日圓兌美元的貶值幅度將大于人民幣兌美元的貶值幅度。也就是說，人民幣兌貿(mào)易伙伴貨幣的名義匯率可能升值，而且考慮到中國的通脹水平高于歐元區(qū)和日本，實際匯率也可能升值。盡管我們考慮了外部需求逐步改善的情況，但這對出口的提振至少一定程度上會被實際有效匯率升值所抵消，而中國經(jīng)濟(jì)的增長將主要靠國內(nèi)需求推動。

貨幣貶值并非可選方案

客戶經(jīng)常問到的一個問題是，中國是否會加入?yún)R率戰(zhàn)。畢竟，如果經(jīng)濟(jì)增長放緩且通貨緊縮風(fēng)險升溫，為什么不選擇貨幣貶值這種似乎便捷的路徑呢?

我們的回答是，決策者仍然有充足的貨幣和財政政策措施，通過內(nèi)需來提振經(jīng)濟(jì)增長。實際上，我們認(rèn)為2015年決策者對上述措施的實施力度更大。就像前面強(qiáng)調(diào)過的一樣，力度更大的貨幣寬松措施和更高的財政赤字是支持2015年內(nèi)需的途徑。

考慮到外部需求依然疲軟，貨幣貶值的效果可能不會很明顯。另外，中國央行如果采取這一舉措，可能引發(fā)中國貿(mào)易伙伴的競爭性貶值。那樣的話，貨幣貶值會適得其反，可能會導(dǎo)致整個地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長放緩。

如果不推動貨幣貶值，我們認(rèn)為決策者2015年將采取更多措施推進(jìn)人民幣資本項目可兌換。2014年中國采取了很多措施來放松對跨境資金流的管制(如滬港通、上海自由貿(mào)易區(qū))，預(yù)計2015年還將有更多舉措出臺，以進(jìn)一步開放國內(nèi)資本市場。

中國還在尋找更多途徑來輸出其超額儲蓄，例如通過鼓勵對外直接投資(如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，新絲綢之路)。我們預(yù)計2015年進(jìn)一步的對外基礎(chǔ)設(shè)施投資將推動中國投資資金流動更加均衡。我們相信這是緩解人民幣升值壓力的可持續(xù)性更強(qiáng)的途徑。